进入2017年，几乎所有空头都预期美元兑人民币汇率将在年初破7，但新年一过，人民币汇率居然暴涨了！而且连连突破，一路飙升！

1月3日以来，离岸人民币兑美元汇率连续上涨多日，收复多处失地，已经突破6.8大关，并创下了6年来最大的周涨幅。

同时，人民币在岸汇率也突破了6.84，创下了两个月以来的新高。

而同期美元指数则由1月3日的高点103.8贬至当前的100.30。

此次小范围的“货币战争”，可谓是令无数空头（特别是短线投资者）措手不及，丢盔弃甲。而回头来看，此次人民币暴涨，更像是居安思危而有备的结果。

一是年初以来，香港离岸人民币流动性突然收紧，离岸人民币隔夜拆借利率一度飙涨至逾80%的高位，整个人民币离岸市场流动性枯竭，这使得借入人民币的成本极高，并且大量空头无法买入人民币平仓，而当交割点到来，那就意味着空头被屠，血流成河。

同时国际收支结构的改善和外汇管理力度的加强，在很大程度上降低了人民币贬值的预期。

2016年底，央行发布《金融机构大额交易和可疑交易报告管理办法》，相比以往，五万美元换汇额度不变，但增加了换汇的审核和处罚力度，且不得用于境外买房、证券投资、购买人寿保险和投资性返还分红类保险等尚未开发的资本项目。

同时，监管部门表示将密切关注近期在房地产、酒店、影城、娱乐业、体育等领域出现的一些非理性对外投资的货币。

结果很清楚，个人换汇和企业对外投资变得更难了。目的也很清楚，一方面，可以减少外汇储备的流失，保护中国外汇储备；另一方面，可以降低人民币贬值预期，而人民币贬值预期又是资本外流的重要原因。

近两年，受到人民币的贬值预期和美元的升值预期的影响，各种渠道的外储流失压力巨大：我国外汇储备已经流失超过8000多亿美元，外储规模正逼近“3万亿”关口。

但是一个好现象是，2016年前三季度，我国外汇储备资产下降1640亿美元，降速较去年显著减缓。具体而言，结构性梳理我国资金跨境流动变化，将有助于我们理解货币的汇率变动。

图1：2016年上半年资金跨境流动情况（亿美元），资料来源：申万宏源研究

从上图中可以看出，2015年下半年资金跨境流出主要来自：偿还外债、经常项下热钱、“藏汇于民”三项。其中偿还外债达2225亿美元，主要原因来自企业和银行受到美元升值预期的影响，提前偿还外债。

而2016年上半年外汇储备累计减少1252亿美元，仅为2015年下半年（减少3635亿美元）的34.4%。

其中，偿还外债接近尾声，2016年上半年因偿还外债而发生的跨境流出仅406亿美元，为2015年下半年的18%。

企业“走出去”加速，2016年上半年相关资金流出1224亿美元，较2015年下半年增长74%，成为流出规模最大项。“藏汇于民”、经常项下热钱、个人购汇等各项资金流出正逐渐回归理性，而企业“走出去”或成为影响外储变化的重要力量，而进一步的“管制”可能在企业对外投资方面发生。

总体而言，尽管近两年人民币经历了几轮贬值过程，但是国际收支结构正发生积极的变化：

1.企业偿还外债进入尾声，外债余额企稳回升，偿还外债流出规模或将维持在较低的水平，重要的资金流出因素正在消退。

2.各项资金流出正逐渐回归理性，而在人民币已经大幅贬值和央行加强管理力度的背景下，资金流出的意愿和能力均有所下降。2016年我国外汇储备下降3198亿美元，为2015年的60%，降速较去年显著减缓。

所以，进入2017年，国际收支结构的改善将成为人民币贬值压力缓解的重要因素。而外汇管理力度的加强，也将降低人民币贬值预期。

事实上，近两年关于人民币贬值的说法，主要是针对美元而言的，2016年全年人民币对美元贬值约6.67%。

但是，如果是针对一篮子货币，人民币依然是2016年表现较好的主要货币之一，“CFETS人民币汇率指数”2016年跌幅为5.13%，人民币兑主要货币贬值幅度要弱于人民币兑美元。

图2：CFETS人民币汇率指数图，来源：脉博金融

在潜意识中，大家都会认为美元升值给人民币带来贬值压力。自2016年10月至今，美元的升值态势确实带给人民币不小的贬值压力。从近期走势来看，人民币的贬值也主要来自美元的升值。

但人民币的贬值并非总是因为美元升值。从去年“811汇改”到2016年1月末，人民币汇率累计贬值超过6%，但同期美元指数累计涨幅仅2%，人民币汇率与美元指数呈现出弱相关的态势。

很显然，2015年下半年的人民币贬值与美元升值关系并不大，这也反映出汇率变动易受市场情绪的影响。2015年下半年偿还外债达2225亿美元，即是受到美元升值和人民币贬值市场预期的情绪影响。而资本外流的加剧现象，又在很大程度上加强了人民币汇率的贬值压力。

这种持续的贬值压力到2016年后才逐渐得到缓解：在改革人民币中间价形成方式、加强跨境资本流动和离岸人民币市场管控后，逐渐形成了较稳定的人民币汇率运行态势。

进入2017年，在国际收支结构改善、外汇管制加强背景下，人民币汇率无疑进入了有序状态。在市场情绪相对稳定的状态下，美元的波动将成为人民币汇率变动的主要影响因素。

而特朗普政府的政策倾向，将会是一个很大的不确定因素。特朗普和美联储都希望资本流入美国，但同时又不希望美元指数走势太强。其中特朗普更加关注美国工业出口，倾向于美元相对弱势；而美联储希望维持美元的强势周期，从而吸引全球资本继续流入美国。如若特朗普和美联储产生决裂，那美元指数将高位承压，而人民币有可能迎来一段上涨空间。

但不管怎样，最终人民币将更多的表现出被动波动（或者说有序波动），而不是资本外流驱动的特征。而过去两年的无序贬值状态，将不会在2017年发生。

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研报参考：申万宏源，《人民币贬值背后，谁在流入？谁在流出？》。

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