一方面，增长和通胀有向上和向下两个方向变化的可能，结合来看，共有四种可能的组合。不同的组合预示着不同的经济周期阶段，在不同的基本面背景下，增长和通胀两股基本面因素共同影响，对债券市场产生的引导结果是不尽相同的。另一方面，除了国债之外，信用品种也是债券市场重要的产品组成，长期来看，尽管国债收益率对信用债收益率具备一定的领先性和引导性，但两者不论从拐点、方向和幅度来看，均存在一定差异。基本面因素对不同品种债券的主导作用是否存在异同同样值得探讨。

针对上述两方面的问题，本报告试图从理论推演和数据求证两个角度探讨在不同经济周期背景下不同品种债券的表现情况。首先借鉴传统的美林投资时钟概念，通过增长和通胀两类基本面指标的组合将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞涨四个阶段。而后，通过分析推演这两类指标对于国债和信用利差的不同作用效果，判断在不同经济周期阶段下，国债收益率和信用利差的变化路径和方向。最后，通过使用2008年以来的宏观经济指标和10年期国债收益率、5年期AA+企业债信用利差的实际观测值，对理论推演的准确性进行数据检验，并发现，在绝大多数时期内，国债收益率和信用利差的变化的确存在经济周期轮动的影响。

具体来看，在衰退时期，经济增长和通货膨胀均向下时，国债收益率表现为下行的走势，信用利差先走扩后缩小；在复苏时期，经济增长掉头向上，通货膨胀仍在低位运行，国债收益率先下后上，信用利差进一步缩小；在过热时期，经济增速依旧上行，通货膨胀企稳向上，国债收益率不断上行，信用利差先缩小后扩张；在滞涨时期，即经济增速下行，通货膨胀高企向上，国债收益率先上后下，信用利差不断扩张。

一、 经济基本面决定债券市场走势

过去十年，债券市场逐渐形成了分析判断行情走向的逻辑框架，即以国债收益率走势代表的债券市场表现受到经济基本面因素双轮驱动影响。具体来看，以工业增加值为代表的经济增长类指标和以CPI为代表的通货膨胀类指标对国债收益率具备一定的引导作用，国债收益率变化与这两类指标走势保持同向关系（如图1和图2所示）。

图1：工业增加值与10年期国债收益率

数据来源：WIND

图2：CPI与10年期国债收益率

数据来源：WIND

但经济增速和通货膨胀的变化并不总是一致的，整体来看，通货膨胀滞后于经济增速的变化，当经济增速出现拐点时，通胀通常并未发生转向。在两者变化方向相反时，国债收益率需要锚定其中一个指标，从而与另一指标走势相悖，如图1和图2中黑色阴影部分。

在经济基本面双轮驱动的背景下，经济增长和通货膨胀运行节奏的不一致，导致债券收益率走势并非能够简单确定。基本面因素的两两组合，形成四种可能的情景，在不同的经济基本面背景下，债券收益率表现不尽相同。判断债市走向，首先要确定经济基本面所处的情景和阶段，从而确定占主导地位的驱动因素及最终的作用结果。

二、 国债与信用债走势关系

通常市场使用国债收益率走势代表债券市场变化，但细分品种来看，国债与信用债走势并非完全一致，整体来看，以信用利差代表的信用债走势滞后于国债收益率的变化。如图3所示，我们以10年期国债收益率与5年期AA+企业债信用利差做比较，在排除了供需失衡、信用事件爆发等影响因素的绝大多数时间内，信用利差走势与国债收益率相近，但略有滞后。这一现象可以从债券市场板块轮动的角度得到解释，无论是牛市与熊市，流动性最好的国债均会成为市场最先追捧和抛弃的产品，从而体现出其对信用品种的领先性。

如前文所述，经济基本面对国债收益率有牵引和驱动的影响，相应的，基本面因素是否也能主导信用利差的变化？如果能够，主导和驱动的模式是怎么样的，是否与国债收益率存在相同或不同的特点？本报告尝试解答这些问题。

图3：10年期国债收益率与5年期AA+企业债信用利差

数据来源：WIND

针对经济基本面的情景划分、基本面因素对国债和信用利差驱动模式两个问题，本报告试图从理论推演和数据求证两个角度探讨在不同经济周期背景下不同品种债券的表现情况。

三、 经济周期的阶段划分

探寻经济基本面对债券市场的驱动和引导作用，首先需要对经济周期本身运行的特点有所认识。这里借用被市场广泛接受的美林投资时钟概念，美林投资时钟通过经济增长和通货膨胀的四种组合划分，将经济周期分为衰退、复苏、过热和滞涨四个时期（如图4）。衰退时期，经济增长与通胀方向均向下；复苏时期，增长逆转上行，通胀继续低位运行；过热时期，经济增长和通胀均上行，经济过热，通胀压力较大；滞涨时期，经济增长动能不足，掉头向下，而通胀持续上行，压力犹在。

图4：美林投资时钟的周期阶段划分

依据上述美林投资时钟，结合中国经济的实际情况，使用工业增加值和CPI分别代表经济增长和通胀指标，根据两者的走势关系划分经济周期阶段，如图5所示。样本长度从2008年5月至2013年12月，这样的样本选择一方面因为我们使用代表信用债的AA+企业债收益率估值自2008年4月开始编制公布，另一方面2008年5月是衰退期的起点，这使得我们可以从一个完整的周期开始讨论。

图5：中国经济周期阶段划分

数据来源：WIND

容易发现，自2008年起，由于中国经济整体增速呈现下滑趋势，导致经济周期处于衰退期的时间较长，共有3个衰退期存在；在此期间，由于2011年发生一轮较为严重的通货膨胀，使得宏观经济直接经历了衰退和滞涨的转换；2012年起，经济整体呈现弱复苏迹象，给定潜在增速下降的前提下，自2013年下半年起相对回暖的经济增速和不断抬升的通胀水平定义了当期的过热阶段。

四、 国债收益率与信用利差的经济周期轮动效果

经济周期轮动所代表的基本面因素，对国债收益和信用利差变化的影响，有其一般规律。总结来看，如表1所述，在衰退时期和过热时期，国债收益率单向变动，信用利差经历方向上的切换，在复苏和滞涨时期，国债收益率变换方向，而信用利差单一方向变化。

表1：国债收益率和信用利差在不同经济周期阶段下的表现

经济周期阶段	经济增长	通货膨胀	国债收益率	信用利差
衰退	下行	下行	下行	先上后下
复苏	上行	下行	先下后上	下行
过热	上行	上行	上行	先下后上
滞涨	下行	上行	先上后下	上行

 

国债收益率是名义利率，决定取决于无风险资产的实际投资回报率和通货膨胀率的加总，无风险资产的实际回报率与经济增速高度相关，所以总的来看，国债收益率和经济增速、通货膨胀率保持正向关系，这与图1和图2的观察是契合的。所以在衰退和过热时期，由于经济增速和通货膨胀方向相同，使得国债收益率与两者均保持同向关系。

信用利差衡量信用品种的风险溢价，主要包括信用风险溢价和流动性风险溢价。经济增速和通货膨胀对信用利差的作用方向是不同的。宏观经济的高速增长，在微观上会带来企业盈利状况的改善和偿债能力的增强，从而经济上行，信用风险溢价回落；通货膨胀的高企往往引发央行货币政策从紧的调控，从而引发流动性紧张，抬高流动性风险溢价，使得信用利差与通货膨胀保持正相关性。所以在复苏和滞涨时期，经济增速和通货膨胀方向相反，反而使得信用利差的变化方向单一而明确。例如，在复苏时期，经济较快增长降低信用风险爆发的可能，通胀低位运行降低了流动性风险，两方面因素均利好信用债，信用利差逐步收窄。

而对于衰退和过热时期的信用利差和在复苏和滞涨时期的国债收益率走势的分析判断，就相对较为复杂。

以衰退时期的信用利差为例，从宏观的角度来看，在衰退初期，经济增速已经历较长时间的下滑，正进入下行周期的下半段，而通货膨胀刚刚见顶回落，绝对水平仍在高位，两者相比，经济增速下滑的作用更强，影响更大，从而使得信用利差依旧走扩。进入衰退期的尾声，经济增速已经回落至降无可降的水平，即将企稳回升，而通货膨胀进入快速下行区间，两者的作用和影响发生逆转，通货膨胀的下行占据主导地位，信用利差转而收窄。从微观的角度来看，衰退初期，经济持续下行给企业带来较大的经营和偿债压力，并且这种压力在不断延续和加大，使得信用风险持续积聚和发酵，而此时通胀仍处高位，货币政策难以大幅放松，流动性风险缓释幅度较小，反映到企业的信用利差则表现为继续扩大。进入衰退后期，企业盈利和偿债能力下滑到底点，即将显露好转迹象，此时物价增速已经回落至正常水平，甚至出现通缩风险，货币政策基调发生改变，逐渐由紧缩转向宽松，信用债的流动性风险逐渐下降和解除，使得信用利差转而收窄。所以总的来看，伴随着从滞涨期到复苏期的过渡，信用利差也由扩张转化为收窄，利差先上后下。

过热期的信用利差和复苏期与滞涨期的国债收益率情况类似，在基本面因素两股反向力量的作用下，呈现出过渡和转向的特点。

从表1中可以发现，信用利差的变化滞后国债收益率一个经济周期阶段，这与在图3中观察到的信用利差走势与国债收益率走势相近，步调滞后的实际现象是一致的。对此的解释是，信用债相对利率债而言有偏权益的特征，美林投资时钟概念下，大类资产的行情是由债券类向权益类轮动的，可以借鉴的是，在债券市场体系内，行情的轮动是由利率债向信用债传导的，国债收益率牵引着信用利差变化，如图6所示。

图6：国债与信用债的轮动

五、 债券市场在不同经济周期阶段下的表现

前文对于国债收益率和信用利差在不同经济周期阶段下的表现和关系有所探讨，但债券市场实际运行走势是否与上述分析一致，需要实际数据的检验。

图7描绘了依据前文对中国经济周期阶段划分前提下，2008年5月以来10年期国债收益率和5年期AA+企业债信用利差的走势。表2对具体每个阶段下的表现做统一梳理。

图7：不同经济周期阶段下的国债收益率和信用利差

数据来源：WIND

表2：国债收益率和信用利差在不同经济周期阶段下的变化方向

时间	周期阶段	利率和利差实际变化	利率和利差理论变化
2008/5-2009/4	衰退	利率下行，利差先上后下	利率应下行，利差应先上后下
2009/5-2009/11	复苏	利率先下后上，利差先下后上	利率应先下后上，利差应下行
2009/12-2010/6	衰退	利率下行，利差下行	利率应下行，利差应先上后下
2010/7-2012/7	滞涨	利率先上后下，利差上行	利率应先上后下，利差应上行
2011/8-2012/8	衰退	利率下行，利差先上后下	利率应下行，利差应先上后下
2012/9-2013/5	复苏	利率上行，利差下行	利率应先下后上，利差应下行
2013/6-2013/11	过热	利率上行，利差先下后上	利率应上行，利差应先下后上

 

在绝大部分时期，国债和信用利差的变化方向和前文推导的结果是一致的，说明在债券市场的确存在经济基本面主导的周期变化背景下国债和信用债行情轮动演绎的现象。

表2中标红部分提示了债券市场实际的利率、利差变化和前文推导不一致的情形。2009年5月至2009年11月，在经济复苏背景下，信用利差呈现出上行的走势，与基本面完全背离，对此的解释是当期基本面以外的因素发生了变化并对信用债市场产生了较大冲击，2009年下半年商业银行资本充足率监管要求的从严变化使得债券市场参与主力银行的配置行为发生逆转，信用债配置减少，甚至在8、9两个月一度出现信用债托管量负增长的局面，可以说，制度性因素的影响使得信用债需求端受到外生冲击后，信用利差不仅没有随经济的利好缩小，反而走扩。之后2009年12月至2010年6月衰退时期信用利差并未经历过渡便直接下行则体现了前期需求不足冲击后的快速修正。2012年9月至2013年5月在复苏阶段，国债收益率单向上行，尽管我们将那一时期定义为复苏期，因为当时通胀的相对水平处于低位，但从绝对水平来看并不低，通胀因素并未给国债收益率的下行带来足够支撑，反而是2012年4季度的经济复苏为国债收益率提供更强的向上动力。

六、 结论

经济周期运行有其内在的逻辑和规律，利用美林投资时钟可以通过经济增长和通货膨胀两个基本面因素判断经济所处的周期阶段。

基本面因素暗含的无风险实际回报率、通货膨胀率对国债收益率有决定性作用，同样的，基本面因素可以通过影响信用风险和流动性风险来引导信用利差的变化。所以经济周期阶段同国债和信用债走势变化存在联系，如此一来，使得通过经济基本面的判断确认经济周期所处阶段，进而预测国债收益率和信用利差变化是可行的。

具体来看，在经济增长和通胀均下行的衰退阶段，国债收益率单边下行，信用利差先走扩后缩窄；在经济增长上行、通胀下行的复苏阶段，国债收益率先下后上，信用利差不断收窄；在经济增长和通胀均上行的过热阶段，国债收益率节节攀升，信用利差先缩小后扩大；在经济增长回落、通胀上行的滞涨阶段，国债收益率先上后下，信用利差不断扩张。

明确了经济周期阶段与债券市场表现的内在联系后，对于指导投资而言，最重要也最困难的工作是判断和预期经济基本面走势从而确认经济周期所处阶段。所以对于债券市场的投资步调和品种的选择，最终依旧需要回归到基本面的判断上。

转自新浪博客，作者陶尹斌